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编者按：随着全球经济衰退迹象显现，各国争相放松货币政策，负利率债券规模加速扩张，再次引发市场对于负利率的讨论，中国人民大学重阳金融研究院团队对“负利率时代的资产定价”、“负利率时代的商业银行运营”和“负利率的社会人文影响”进行积极研究。本文作者刘英系中国人民大学重阳金融研究院研究员，刊于1月2日中国经济网。本文为“负利率”专栏第一篇，后续将推出多篇该系列文章，敬请关注。
十年前受金融危机影响，欧洲深陷主权债务危机，为应对危机促进经济增长，瑞典央行首先开启负利率。为应对经济下行，包括美联储在内的全球超过38家央行频频通过降息来促进经济增长。主要经济体面对日趋严重的老龄化所带来的经济潜在增长率下移，受到日益高企的债务水平掣肘，财政政策难以发力，科技创新所带来的投资边际效益递减，2020年所开启的下一个十年，负利率或将成为全球主要央行货币政策的新常态。
一是为应对2008年金融危机采取零利率，成为负利率的发源地。十年前为应对欧债危机和金融危机，美联储采取量化宽松货币政策，后欧央行为应对金融危机和欧债危机推出欧版量宽，采取利率降为零的非常规货币政策。正是在这个背景下，瑞典在2009年8月首先采取负利率，随后几年欧央行、日本央行也陆续采取了负利率政策。而伴随欧美国家债务高企，面临经济下行压力，又面临美国挑起贸易战抑制经济，在量化宽松的低利率和负利率环境中，主要经济体采取继续下调利率来刺激经济，带来了更多国家采取负利率政策。
瑞典央行总部大楼
二是经济增长动力不足令更多国家采取负利率货币政策。IMF预计今年世界经济增长速度为3%，降至金融危机以来最低水平。特别是在贸易保护主义下，世界跨境投资和国际贸易增速放缓，严重抑制经济增长，各国纷纷祭出负利率宽松货币政策和积极财政政策刺激经济增长，时点各不相同，除促增长外，有欧洲国家采取负利率防热钱涌入汇率升值。三是美联储今年连续三次降息扩围负利率阵营。当年为应对百年一遇的金融危机，美联储实施三轮量化宽松货币政策，将联邦基准利率降为零，从2015年底恢复加息，一次25个基点加到2018年，但到了2019年下半年连续三次降息，带动全球近40个央行降息，一些本已处于低利率和零利率环境的多国央行跟进降息，进入负利率阵营。据国际清算银行（BIS）对全球38家央行的动态跟踪，截至10月底，今年全球央行降息幅度已达13.85%。负利率主要是指央行为应对经济危机和促进经济增长而采取的宽松货币政策，通过低利率促进金融机构来支持实体经济增长。可能表现为基准利率、国债等为负利率，而不是通常认为的通胀超过利率水平。传导路径多是通过央行给商业银行的负利率，催促商业银行以较低利率放贷，进一步促进实体经济增长。随着传导路径延伸，目前负利率表现形式主要有四种。一是央行的基准利率直接降为负，包括瑞典、瑞士、日本等国央行和欧央行。二是央行对存在央行的存款和准备金加收利息，如瑞士、丹麦、日本及欧央行。三是存贷款利率为负，如丹麦的一家商业银行提供了房贷利率为-0.5%。四是国债表现为负利率，负利率从央行传导到商业银行，到银行间市场，继而到国债市场、实体经济。目前德国长短期国债收益都为负。当前全球债券收益率转负，高峰时负利率债券超1/3近20万亿美元规模。负利率债券持有者会频繁交易增加市场波动率，影响市场稳定性。负利率打破了百姓存钱获得利息的常识，打破了货币的时间价值，改变了传统的资产定价方式。负利率可以降低短期和长期贷款和国债利率水平，2015年至今，瑞士10年期国债收益率为负，目前包括日本、德国、法国、瑞典、丹麦、澳大利亚等国家的十年期国债收益率都为负，德国30年期国债也已降为负。各国央行和BIS等国际组织都对实施负利率进行了总结，认为负利率会扭曲价格，弱化货币政策传导，还会催生资产泡沫，甚至带来系统性金融风险。负利率影响银行等金融机构，也会加大养老体系的负担，损害微观主体金融资源配置。负利率的副作用明显，短期可以促进经济增长，但是长期效益递减，短期繁荣股市，长期效益消减。日前，瑞典将负利率恢复到零利率水平。负利率最直接的影响是商业银行，原本是要促进商业银行放贷给实体经济支持实体经济增长，但现实是降低到负利率反而导致商业银行增加成本，压减利润，增加经营风险，商业银行因此出现了惜贷行为，欧美日的商业银行纷纷裁员和关停网点来节约成本，今年各大商业银行裁员超8万人，未来7年预计银行裁员将超过13万人。与此同时，负利率也迫使商业银行改变传统靠息差赚钱的商业模式，纷纷采用数字化转型升级，采取大数据、云计算、区块链、智能化，裁撤网点和裁员来压缩成本，推动模式创新提高中间业务以应对负利率。
世界经济发展走向长期要看全要素生产率的变化，主要是劳动、资本和技术，当前主要经济体人口老龄化带来经济潜在增长率下降，而在技术进步和资本增长有限的情况下，债务高企掣肘积极财政政策的实施，结构改革难度加大，负利率或为主要经济体的新常态。目前虽只有欧洲和日本采取负利率政策，但美国特朗普早就对负利率垂涎三尺，尽管美联储尚不认同负利率，但是也把其作为替代政策研究，而如果独立性不保的美联储遇上连任的特朗普，恐怕负利率也会成为重要选项。尽管目前发展中国家尚未采取负利率，但是巴西今年一年就下调利率325个基点，不排除在欧美日等主要发达经济体采取负利率货币政策时，发展中国家不断下调利率，也会纷纷跟进采取负利率政策。负利率的分水岭或将淡化。目前采取负利率的国家主要是欧洲和日本，但负利率国家阵营未来或将扩围，发达国家和发展中国家的分水岭也会淡化。负利率政策也会影响全球资金转向和资源资产的重新配置，伴随美联储货币政策走向和发展中国家利率下调，一旦美联储采取负利率，中国无论采取与否都要将负利率政策选项提到日事日程。而尚有降息降准货币政策空间的我国拥有独立的货币政策，要把握好战略时机，通过深化利率市场化改革，丰富货币篮子工具，掌握价格型工具，以促进我国经济高质量发展和对外开放，来主动掌控货币政策走向。负利率改变多数资产定价。在可能到来的负利率时代，负利率将改变资产的定价方式和基础，令资产定价需要重新评估，除了负利率对黄金价格支撑外，或将有利于房地产价格，推高大多数的资产价格上涨。由此负利率时代也对理财产品提出多元化的要求，对养老金融提出挑战。与此同时，负利率也对商业银行中间业务提出新的要求，数字化、智能化、国际化成为必然选择。负利率时代呼唤深化改革。尽管未来十年发达经济体、发展中国家与新兴经济体或将步入负利率，但我国央行仍需在保持货币政策独立性的基础上，审时度势，根据国内经济发展情况，深化金融供给侧结构性改革，用改革的办法实现经济转型升级和发展。我国正在改革LPR，畅通货币流通渠道，降低实际利率水平，对实体经济精准滴灌。负利率时代的到来对央行的货币政策和宏观审慎监管都提出了很高的要求，一方面要应对国际经济金融新格局，另一方面要应对国内深化改革和扩大开放的新经济形势。特别是在我国加快金融业对外开放，加快资本市场对外开放的同时，我国货币政策需要保持稳健，要在利率市场化完成之后，再推进汇率自由化的改革进程，控制好金融业对外开放的节奏、顺序和力度。确保不发生系统性金融风险，加强与财政政策协调，加强经济结构调整产业转型升级，构建现代化经济体系，推动中国经济实现高质量发展。
中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）成立于2013年1月19日，是重阳投资董事长裘国根先生向母校捐赠并设立教育基金运营的主要资助项目。
作为中国特色新型智库，人大重阳聘请了全球数十位前政要、银行家、知名学者为高级研究员，旨在关注现实、建言国家、服务人民。目前，人大重阳下设7个部门、运营管理3个中心(生态金融研究中心、全球治理研究中心、中美人文交流研究中心)。近年来，人大重阳在金融发展、全球治理、大国关系、宏观政策等研究领域在国内外均具有较高认可度。